文/鴻鍵、丁直仁
　　來源/資本偵探（ID：deep_insights）
　　隨著七夕這天，螞蟻集團正式向上交所和港交所遞交招股書，市場上眾多的猜測和想象終于揭開神秘面紗。
　　造富機器、超級獨角獸……在數百頁的招股書中，螞蟻對外展示了自己的家底。從各項業務數據和財務數據來看，螞蟻完全擔得起外界對“巨頭”的期待，其賺錢能力令人咋舌。
　　營收層面，螞蟻 2020 年上半年實現收入 725 億元（若無說明，單位均為人民幣），同比增長 38%，相當于一天進賬 4 億元。
　　盈利能力方面，螞蟻上半年毛利率高達 58.6%，可供對比的是如業務線上化率極高的騰訊，毛利率也只有 50% 左右。即便算上各種費用和開支，在非國際財務報告準則下，螞蟻上半年的凈利潤也達到 239 億元，凈利率高達 33%。

　　招股書顯示，螞蟻集團擬在A股和H股發行的新股數量合計不低于發行后總股本的 10%，發行后總股本不低于 300.39 億股，在A股發行可引入綠鞋機制，超額配售權最高不超過 15%。
　　光鮮的數據以及即將到來的造富神話成為最吸引市場注意的話題，但與絢麗的財務數據一樣值得注意的是，在招股書中，螞蟻也第一次系統的對外披露了自身發展存在的諸多風險和不確定性。
　　這是螞蟻的B面，也是決定螞蟻未來發展之路的關鍵。
　　 巨獸航行的暗礁
　　螞蟻看上去風光無限，但水面之下，巨獸也有需要不斷克服的煩惱。
　　在長達 54 頁的風險提示中，螞蟻詳細列舉了發展可能面臨的挑戰。概括來看，螞蟻的風險來自以下幾個大類：
　　以疫情影響、國際關系為代表的宏觀形勢；
　　和微貸、本地生活等業務前景相關的行業發展趨勢；
　　與銀行、保險等行業政策相關的監管；
　　由復雜股權關系帶來的潛在利益沖突的關聯公司關系。
　　而隱藏在這些類目下的風險，是螞蟻發展過程中必須時刻提防的暗礁。
　　監管始終是懸在螞蟻集團頭頂的達摩克利斯之劍，在今年的大背景下，這個變量顯得尤為重要。
　　雖然螞蟻方面強調集團的“科技”含量，但其業務實際上仍與金融緊密相關，比如螞蟻的聯營公司網商銀行需要適應銀行業的政策、螞蟻的創新保險產品也存在潛在的監管和業務風險。監管政策的任何變化，對于螞蟻而言都可能意味著巨大的影響。
　　以最近監管層改變非持牌金融機構可收取的民間借貸利率為例。今年 8 月，最高人民法院宣布降低民間借貸利率上限，以每月 20 日發布的一年期貸款市場報價利率（LPR）的 4 倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限。即以 7 月 20 日發布的一年期 LPR3.85% 的 4 倍計算，民間借貸利率的司法保護上限為 15.4%，較過去的 24% 和 36% 大幅下降。
　　這一政策的出臺對于大量非銀中介機構影響巨大，而當前監管層對持牌小額貸款公司是否屬于持牌金融機構的認定并不一致。
　　對此，螞蟻在招股書中提示了相關風險：如果螞蟻的持牌小額貸款子公司需要遵守新的規定，那么螞蟻的業務、財務狀況和業績都將遭到重大不利影響。

　　螞蟻解決以上問題的一大舉措是淡化自身的金融標簽。
　　上市前幾個月，將公司名稱由“螞蟻金服”更改為“螞蟻科技集團”——能夠看出公司希望在 IPO 過程中盡量摘掉“金融公司”的帽子，以“數字科技公司”的身份擁抱資本市場。但從招股書披露的數字來看，螞蟻集團的核心業務仍然是圍繞在數字支付以及互聯網金融方面。
　　招股書顯示，螞蟻集團在 2017、2018、2019 以及 2020 年上半年收入分別為 654.0、857.2、1206.2 以及 725.3 億元人民幣，其中數字支付與商家服務以及數字金融科技平臺合計貢獻收入均超過總收入的 99%。
　　而自 2018 年開始，公司的數字金融科技平臺業務占比已經反超數字支付與商家服務收入的比例，成為螞蟻集團最大的收入來源。
　　根據招股書披露，公司數字金融科技平臺收入，主要是螞蟻集團對與其合作的金融機構小微貸款、理財產品以及保險產品所收取的技術服務費。所謂技術服務費用，主要是支付寶通過其巨大的流量入口，為金融機構促成消費貸或小微經營貸、分銷理財產品以及銷售保險產品所獲取的傭金收入。
　　簡單理解，如果說傳統的互金公司受到規模限制，其核心業務是幫助金融機構提升消費貸銷售從而獲取傭金，那螞蟻集團的數字金融科技平臺業務，就是一個金融產品超市，里面包含了更多種類的金融產品，如消費貸、基金、保險等。數字支付與商家服務收入，則是人們所熟知的支付寶整個支付體系。

　　從收入增速趨勢來看，螞蟻集團在 2018、2019 及 2020 上半年均保持了高速的增長，同比增速分別達到 31.1%、40.7% 以及 38%。但從分業務線的增速看，則出現了一個較為明顯的趨勢，那就是公司目前的增長引擎主要來源于互聯網金融業務，而支付寶傳統的支付及商家服務收入則出現了明顯的增速放緩趨勢。
　　在報告期內 2018、2019 及 2020 上半年，螞蟻集團支付及商家服務收入同比增速分別為 23.6%、17% 以及 13.1%，呈現快速下降趨勢。而公司的數字金融科技業務 2018、2019 及 2020 年上半年則均呈現快速增長，同比漲幅分別高達 40.1%、66.9% 以及 56.9%。

　　為了拓展發展空間，今年 3 月，支付寶宣布升級為數字生活開放平臺，這是支付寶 15 年來最大的一次改版。此次改版后，本地生活成為了支付寶新的發展重心，但是對于螞蟻而言，這是一場充滿了未知的冒險。
　　發力本地生活的背后，螞蟻肩負著深化阿里巴巴交叉策略的重任，即協同餓了么口碑等阿里巴巴數字經濟體業務，對內挖掘存量，對外抵御美團等對手的入侵，而支付寶能否成功轉型，將在很大程度上決定著戰事的走向，也關系到自身的發展空間。
　　在招股書中，螞蟻對支付寶拓展商家服務和數字生活服務給出了這樣的預測——“我們無法保證能夠成功變現我們的商家服務和數字生活服務，并實現預期業績表現，或根本無法變現?！逼渲刑N藏的風險不言而喻。

　　新發展方向前景尚不明朗的同時，螞蟻賴以增長的業務已面臨增速放緩的困境。
　　推動數字金融科技平臺業務增長的核心驅動力是微貸科技，該項業務在上半年實現營收 286 億元，占總營收的比例從 2017 年的不到 25% 提升至如今的接近 40%，但其不確定性來自與金融機構的合作依賴，消費信貸和小微經營者信貸余額的影響，以及資金成本、現行利率、整體流動性等螞蟻無法控制的因素。
　　在招股書中螞蟻提示，微貸科技今年上半年開始增速下降，且無法保證能夠繼續高速增長。


　　除了重點業務，招股書披露，包括區塊鏈在內的新業務營收占比尚不足1%。對新技術、新業務的持續投入是螞蟻科技能夠不斷取得增長的動力之一，但投入可能對短時間的內盈利能力產生消極影響，這一點已經有例可循。
　　此前，看似堅不可摧的支付寶，因為微信紅包的創新性產品和運營方式，一夜之間遭遇動搖基本盤的“珍珠港偷襲”。隨后，為了穩固支付領域的競爭優勢，螞蟻不得不投入巨額資金收復失地。2018 年，螞蟻為了提升用戶和商家的參與度，大幅加碼推廣和廣告，當年全年的銷售費用為 473 億元，占到年收入的 55.2%，相當程度上影響了其 2018 年的利潤表現。

　　在技術和產品持續更新迭代的新經濟領域，類似挑戰永遠都會存在。
　　今年以來陸續出現的新變量也在為螞蟻集團增添壓力。
　　首先，疫情的影響無法回避。在招股書中，螞蟻提示：由于疫情在全球范圍爆發，各地的企業經營、供應鏈和人力供給方面都會對螞蟻的業務產生不利影響。尤為重要的是，由于國際旅游量大幅減少，中國的支付寶用戶減少了旅游支出和海外消費，這對螞蟻的跨境數字支付服務能力顯然形成了打擊。
　　跨境業務承壓的同時，海外市場監管方的態度也有所轉變，中國互聯網產品在印度、美國都遭遇了危機，很難保證戰火不會危及支付寶。

　　另外值得注意的是，招股書還提示，由于馬云控制了螞蟻 50.52% 的股份，其又同時是阿里巴巴的主要股東和董事之一，加上各公司間關聯交易的復雜性，其中潛在的利益沖突可能也會對螞蟻的業務的前景產生不利影響。


　　整體來看，螞蟻的財務表現毫無疑問是亮眼的，但其對內需要承受的增長壓力，對外要面對的監管層和國際環境的不確定性也不可忽視。
　　聚光燈之外，螞蟻的前路并不全是坦途，但好的一面是，對于即將登上“中國互聯網第三”座位的螞蟻來說，基本盤向好的態勢未發生根本變化。
　　在過去 16 年的發展中，正是因為把握了正確的航向，螞蟻才得以從“螞蟻”長成為“巨象”。
　　 螞蟻的航道
　　自誕生以來，螞蟻的主航道一直錨定在金融領域。
　　信任被螞蟻認為是自身最重要的資產，回顧螞蟻的發展歷程，對這個看似虛幻的表述便能有更直觀的理解。
　　2003 年，淘寶網成立，當時的 C2C 交易還沒有現在這么順利，由于擔心匯款過去對方是騙子，買家和賣家采用的仍是“線上下單、線下成交”的模式，但如果雙方一個在北京，一個在上海，這樣的交易便難以進行。
　　為了解決信任問題，淘寶網采用了“擔保交易”的形式，即買家下單后，把錢打入一個由銀行托管的第三方賬戶（淘寶網在銀行的對公賬戶），淘寶網通知賣家發貨。在買家收貨并確認后，淘寶網再把錢打給賣家。
　　由于早期交易量小，淘寶網的擔保交易只由三個財務人員記賬、結算完成，這就是支付寶的雛形。

　　很快，以馬云為首的阿里巴巴高層發覺到了支付寶的潛在價值，認為其應該成為所有電商業務的基礎服務，而非僅僅是淘寶網的應用工具。2004 年 12 月，支付寶從淘寶網分拆，支付寶網站上線，并通過浙江支付寶網絡科技有限公司獨立運營。
　　在之后的幾年中，支付寶通過切入網游、機票、B2C 等外部市場，以及水、電、煤等公共事業性繳費業務，逐步確立下電子支付市場的龍頭地位。2009 年，支付寶 App 上線，第二年 12 月，支付寶用戶數突破 5.5 億，除淘寶和阿里巴巴外，支持使用支付寶交易服務的商家已經超過 46 萬。
　　穩住了支付市場后，支付寶需要新的發展，其選擇以支付為抓手，將業務延伸至更廣闊的金融服務領域。
　　2010 年，螞蟻在淘寶平臺首次推出了退貨運費險，成為螞蟻布局保險業務同時也是拓展金融服務領域的開端。通過退貨運費險初步試水后，2012 年 5 月，支付寶獲得基金第三方支付牌照，開始對接基金公司。次年 6 月，余額寶上線。由于幾乎沒有購買門檻，且彼時貨幣基金收益可觀，余額寶推出后認購火爆，其 7 日年化收益率一路走高，在 2014 年 1 月甚至達到了 6.763% 的高點。
　　余額寶是互聯網和金融結合的新事物，當時招致了不少質疑，一度被斥為“趴在銀行身上的‘吸血鬼’”，但從此后的發展來看，余額寶明顯倒逼了傳統金融業改革，撬動普惠金融進程，支付寶也借此吸收了用戶大量閑置資金，在金融服務市場再下一城。

　　2014 年，花唄上線，次年，借唄上線。2018 年，互助計劃“相互寶”的推出，進一步豐富了螞蟻的保險業務線，同年，螞蟻開始布局區塊鏈等創新業務。至此，螞蟻如今的主營業務架構雛形顯現。
　　招股文件顯示，螞蟻的商業收入分為數字支付與商家服務、數字金融科技服務費和創新業務三大版塊，2017 年度至 2019 年度年均復合增長率為 35.81%。
　　螞蟻的快速成長離不開中國經濟的高速發展，也離不開中國移動互聯網的高速增長。艾瑞咨詢和奧維咨詢數據顯示：
　　2019 年中國的消費支出規模達到了 30 萬億元，這些趨勢將持續拉動中國居民對支付、信貸、理財及保險產品需求的增長。
　　中國移動互聯網用戶數在 2019 年達到 8.77 億，預計將在 2025 年達到 11 億。
　　2019 年，中國消費信貸余額規模達到 13 萬億元，中國單筆金額低于 50 萬元的小微經營者信貸余額為 6 萬億元，中國個人可投資資產規模達到 160 萬億元，中國保險市場保費規模為 4.3 萬億元，這些數字已經顯示出市場的巨大空間，而且還有持續增長的趨勢。
　　數字背后所蘊藏的機遇，是支撐螞蟻繼續發展壯大的底層土壤。但隨著螞蟻的金融版圖愈加完善，同時移動互聯網紅利的消退，螞蟻也正在重新定位自身。這是 16 歲的螞蟻成長歷程中的一次重大轉變。
　　今年 3 月，支付寶宣布升級為數字生活開放平臺：新增外賣到家、果蔬商超醫藥等生活服務版塊、外賣、美食/玩樂、酒店住宿、電影演出和市民中心五大模塊被置頂。
　　隨后，支付寶進行了系列更新，在以金融支付工具面目示人十多年后，如今的支付寶越來越不像“支付寶”了。對于此次產品重大轉型，螞蟻還在招股書中進行了專門說明。

圖源螞蟻集團招股書
　　革新產品的背后意圖是，螞蟻希望將其戰略產品支付寶打造成為承載人們數字生活的平臺，個中邏輯不難理解——金融的本質是服務社會經濟的實際運轉，而卷入用戶更多的生活需求，必然會加大用戶粘性，并創造更多的可挖掘空間。
　　對此，螞蟻在招股書中的解釋是：
　　支付寶 App 對于用戶而言，不僅是數字支付手段，也是數字金融服務和數字生活服務的入口。
　　數字支付是消費者日常生活和數字金融的基礎設施，對拓展支付寶 App 對于線上及線下用戶的觸達起到了至關重要的作用。
　　支付寶 App 為用戶提供的便捷、 豐富的數字生活服務，對于提升用戶活躍度和留存有重要意義。
　　我們的數字金融服務具有高度的創新性和吸引力，與數字支付及數字生活服務具有高度的協同效應。
　　數字支付、數字生活和數字金融服務三者形成了強大的合力和良性循環，是公司增長的重要推動力。

　　能夠看出，在即將登陸公開資本市場的重要關口，螞蟻的此次重大戰略轉型，實際上決定著螞蟻接下來的發展方向。但從一直擅長的金融支付領域跨界到生活服務領域，對于螞蟻而言難度絕對不小。
　　今年 3 月底，在 2019 年財報電話會上，支付寶發起的進攻號角成為許多分析師關注的焦點，對此，美團 CFO 陳少暉的回應耐人尋味：“阿里巴巴的業務重組和支付寶的改版恰恰證明了美團目標的正確性，證明了這個市場的潛力，證明了美團業務模式和價值?！蓖瑫r，在金融這個主戰場，無論在C端還是B端，微信支付與支付寶短兵相接的情景不會停息。
　　在當下時點來看，雖然支付寶的功能性已經遠非“支付”所能概括，但用戶點擊的驅動力仍是使用各項金融服務。過去 16 年，經濟與互聯網技術的快速發展是螞蟻向前行進的主航道，如今，在變量逐漸出現的大背景下，螞蟻正在調整航向。而在新的航向上能否航行順利，是決定萬億螞蟻能否再有突破的真正勝負手。